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　　业绩符合预期，涨价带来业绩同比增长。1Q25钼精矿价格环比-4.15%、同比+6.04%至3524元/吨度。价格同比增长，考虑1Q25毛利率环比、同比分别-5.28pct、-6.27pct，我们认为1Q25自产矿销量下降为毛利率变化主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。

　　降本增效延续，资本结构优化。1Q25公司期间费用环比、同比-42.55%、-2.47%至1.58亿元，期间费率环比、同比分别-3.10pct、-0.84pct至4.84%。主要原因系销售、管理费用下降，1Q25公司销售、管理费率环比分别-0.11pct、-0.28pct至0.18%、3.29%。公司1Q25末资产负债率为9.81%，环比、同比分别下降2.47pct、0.78pct，公司资本结构持续优化。

　　下游精深加工持续推进。2024年以来公司13项国之重器项目进展顺利，其中低氧钼粉产业化项目攻克全流程惰性气体保护关键技术，实现产品销售；单重130千克钼顶头实现批量供货；增材制造用等离子体球形钼粉项目实现陶瓷管、送粉器等关键易耗零部件国产化；大长径比薄壁钼合金管材制备研究及产业化项目实现产品销售。

　　继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。今年以来钢招量稳健；展望后市，钢厂盈利水平或有望受益行业供给优化和成本让利，钼铁倒挂情况有望缓解；待年内316/双相不锈钢排产逐步回升，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确；钼亦有望受益海外战略性备库。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。

　　2025年4月25日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收8.03亿元，同比+23.83%；实现归母净利润0.80亿元，同比-30.71%；1Q25实现营收1.52亿元，同比+83.16%；实现归母净利润-0.16亿元，同比-12.28%。一季度收入端实现大幅增长主要是公司半导体设备领域快速成长所致，但由于研发投入相对较大，利润短期仍呈现承压态势。

　　半导体业务进展顺利，产品出货量持续提升。在半导体存储器件测试设备领域，公司收入保持快速增长，2024年实现收入2.49亿元，同比+199.28%，收入占比持续提升，占总营业收入比例已达31.06%。一方面，公司在处于领先地位的DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升。另一方面，自主研发测试机平台已经获得客户认可，升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备在客户端持续验证，后续半导体业务放量可期。

　　存储测试设备市场空间大、增速显著，国产替代需求强劲。半导体存储器是市场份额最大的单类产品，在整个半导体业务中占据关键地位。据公司24年年报中TechInsights预测数据显示，25年DRAM市场销售额约为1390亿美元，同比+42%，三星及美光掌握90%以上份额，国内厂商正积极提升市占率。24年全球存储器测试设备市场规模为15亿美元，同比+36.4%，25年预计将增长至19亿美元，市场空间广阔。存储测试机当前主要被爱德万、泰瑞达等海外龙头垄断，国产替代需求强劲。

　　研发持续增长，后道测试设备平台化布局。24年公司研发支出达1.09亿元，同比+52.66%，研发费用达13.66%。CP测试机与FT测试机研发按计划进行。此外，公司已启动分选机、探针台及SoC测试机、NAND及其它存储产品测试设备的研发准备工作。

　　下游需求不及预期、新产品市场拓展不及预期、限售股解禁以及大客户依赖程度过高的风险。

　　2025年4月25日，盛航股份发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营收15亿元，同比增长19%；归母净利润1.4亿元，同比下降25%，其中2024Q4公司营收3.7亿元，同比下降3.9%；归母净利润0.02亿元，同比下降96%。2025Q1公司营收3.7亿元，同比下降1%；归母净利润0.4亿元，同比下降20%。

　　营收同比增长，源于业务量增长及外贸高景气。2024年公司营业收入同比增长19%，分业务看：（1）内贸化学品运输：内贸船舶运输业务中年度COA合同的履约占比约为70%，全年内贸液体化学品水路运量543.81万吨，同比9.42%；（2）内贸油品运输：公司于2024年7月完成盛航浩源控股权的收购，全年内贸油品水路运量123.86万吨，同比109.94%；（3）外贸化学品运输：2024年以来外贸市场高景气，公司外贸液货危险品运量合计246.81万吨，同比增长104.06%。

　　内贸市场需求偏弱，毛利率同比下降。2024年公司毛利率为25.6%，同比下降5.9pct，或源于炼化行业市场需求偏弱以及炼化企业成本传导，long8-龙8(国际)唯一官方网站内贸液货危险品水路运价受到一定程度的影响。2024年公司整体费用率为14.6%，同比增长0.8pct，其中销售费用率+0.1pct至0.5%，管理费用率+0.4ct至5.8%，研发费用率-0.1pct至2.5%，财务费用率+0.3pct至5.8%。受上述综合影响，公司2024年净利率下降5.3pct至9.1%。

　　多种方式计划扩大运力规模，提升竞争力水平。未来运力增长明确：（1）公司以“退一进一”方式置换新建的6,200载重吨油化两用船正在建造过程中，此外全资子公司盛航恩典于2024年投资建造的1艘13,500DWT外贸化学品/成品油船亦在建造过程中。（2）盛航浩源投资建造2艘化学品/成品油船舶，载重吨分别为11,068.95DWT和11,446.14DWT，此外2024H2盛航浩源投资新建1艘4,500DWT成品油船，上述3艘船舶尚处于建造过程中。以上船舶建成投产后将进一步优化运力结构，增强综合竞争力。

　　考虑内贸需求偏弱，下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.7亿元、2.2亿元（原2.7亿元、3.2亿元），新增2027年净利预测2.7亿元。维持“买入”评级。

　　化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

　　2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入20.14亿元，同比+25.20%；实现归母净利润5.28亿元，同比+14.40%；2025年一季度实现营业收入5.61亿元，同比+24.55%，实现归母净利润1.63亿元，同比+20.76%，业绩符合预期。

　　合同负债逆势企稳，经营情况乐观向好：25Q1公司实现毛利率47.9%，环比+4.4PCT；实现净利率29.1%，环比+4.0PCT，公司光伏激光设备及工艺在行业中强劲的竞争力，是其盈利稳定且显著优于行业平均水平的核心原因。截至2024年底，公司合同负债约17.6亿元，较Q3末提升3%；25Q1末合同负债约17.5亿元，较2024年底基本持平，充分体现了公司作为稀缺的、具备成熟TOPCon及xBC激光工艺量产经验的光伏设备企业在行业扩产节奏基本停滞的情况下，抓住新技术产业化趋势，凭借量产先发优势的护城河充分保障公司稳健、可持续经营的能力。

　　TOPCon、XBC激光工艺纵深突破，芯片激光封装工艺新增长极有序推进：公司持续加大研发方面投入，2024年研发费用2.8亿元，同比+12.7%，在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等工艺上均有全新激光技术覆盖，其中TOPCon路线上，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，增强电池量产稳定性，实现电池效率和组件功率的稳定提升，已实现小批量应用；BC路线上，在激光微蚀刻设备保持领先技术优势的基础上，研发0BB组件激光焊接应用技术，简化生产工艺、减少电池片损伤、提高焊接质量，已完成量产样机交付，后续BC激光设备价值量有望进一步提升。此外，公司积极向消费电子、新型显示和集成电路等领域开拓，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。

　　根据公司的在手订单情况及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别为6.23（-17%）/6.36（-23%）亿元，新增2027年盈利为6.39亿元，对应EPS为2.28、2.33、2.34元，当前股价对应PE分别为25/24/24倍，维持“买入”评级。

　　新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

　　公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，long8-龙8(国际)唯一官方网站同比减亏0.63亿元。2024年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响。25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。

　　零售新业态增长强劲。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024年提升至7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。

　　毛利率企稳回升明确。24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在Q2开始体现。费用率压降开始见效。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024年底员工8996人，同比减少836人，其中销售人员4526人，同比减少516人。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。

　　首次Q1现金流转正。2024年经营性现金流10.1亿，且2022-2023年分别为9.6、14.1亿，随着大B转向C端+小B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。

　　我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级。

　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

　　2024年年报及2025年一季报点评：不良率保持稳定，2025Q1净利差走阔

　　【事件】江苏金租发布2024全年及2025Q1业绩：1）2024年实现营业收入52.8亿元，同比+10.3%；归母净利润29.4亿元，同比+10.6%，对应ROE14.7%。Q4单季营收13.2亿元，同比+15.0%；归母净利润7.2亿元，同比+15.6%。2）2024年末归母净资产241亿元，较年初+35.2%，主要受转债转股影响，较Q3末+3.4%。3）2025Q1单季营业收入15.4亿元，同比+20.5%；归母净利润7.7亿元，同比+8.4%。归母净资产249亿元，较年初+3.2%。

　　2024年业绩：融资租赁三大核心板块收入保持较快增长。1）2024年营收同比+10.3%，其中利息净收入同比+8.5%。2）融资租赁业务收入同比+7.1%，前三大板块清洁能源/交通运输/工业装备分别占比20%/19%/15%，分别同比+20%/+10%/+21%。农业装备同比+47%，增速最高，民生保障和工程装备分别同比-38%和-30%，降幅较大。

　　投放资产规模稳步增长，净利差及不良水平均表现稳定。1）2024年末融资租赁资产规模1278亿元，较年初+12%。新增投放829亿元，同比+14.5%。2）2024年租赁业务净利差为3.62%，同比+0.01pct。不良率为0.91%，同比持平。

　　坚持厂商+区域双线展业模式，零售属性持续显著。1）2024年末合作厂商数量5847家，同比+62%，区域小微投放规模超过20亿元。直租投放金额同比+22%，直租占比达47%。2）零售特征持续显著，存量客户数超过11万，其中中小微客户数（含个人）占比超99%，存量单笔合同金额105万元，年内投放合同数量6.2万单，单笔小于100万的合同占比92%。

　　分红率稳中有升。2024年每股股息0.27元，分红比例53%（23年为51%），对应股息率约5.2%。

　　2025Q1业绩：净利差扩大，不良率保持稳定。1）2025Q1营收同比+20.5%，其中利息净收入同比+23.7%，经营租赁业务收入同比+2.9%。营业支出同比+54.1%，其中信用减值损失同比+74.8%，预计主要是投放规模增加所致。2）2025Q1租赁业务净利差3.91%，同比+0.28pct。不良率0.91%，同比持平。

　　盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025Q1经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为32.4/36.0/39.8亿元，当前市值对应2025E PB1.2x。我们认为，公司作为A股唯一上市金租企业具有稀缺性，long8-龙8(国际)唯一官方网站历史业绩与分红表现稳定，首次覆盖给予“买入”评级。

　　2024年年报及2025年一季报点评：积极布局AI技术，国内外行业红利持续释放

　　聚焦主业优化毛利，研发平台持续优化助力效能提升。为更好聚焦主业发展，公司已将经营低毛利的电子产品加工业务的子公司锐明科技控股权出让，自2025年1月1日起，该子公司不再纳入公司合并报表范围。剥离加工业务后毛利率提升明显，2025年公司一季度毛利率为47.7%，同比提升4.2Pcts。公司2024年通过“1+3”平台深化三级研发架构优化，2024年研发费用达2.84亿元，同比增长15.14%，主营业务研发费用率降至14.37%，投入效率显著提升，为公司业绩增长奠定坚实基础。

　　积极拥抱AI，打造“Vision Zero Booster解决方案”。公司围绕“VisionZero”计划，推出了全新的“Vision Zero Booster”安全闭环解决方案，旨在通过AI与硬件的深度融合，实现全流程安全闭环管理。公司前瞻布局大模型等前沿技术，实现了自动化标注、AIGC样本生成等关键应用突破，深化AI技术在实际场景的应用，未来将继续深化AI技术的应用，特别是驾驶安全认知大模型SafeGPT的升级，提升风险感知能力并推动AI算法与5G、车联网技术的结合，实现从“被动监控”向“主动预警”和“主动干预控制”的升级。

　　国内外政策双轮驱动，加速布局全球市场。商用车安全与信息化领域在人工智能技术推动下迎来快速发展，尤其在欧洲市场。欧标法规的推动促进了商用车智能化技术的广泛应用。国内市场，政策与技术双重驱动下，智能辅助驾驶技术加速应用，商用车自动驾驶技术逐步成熟，市场前景广阔。锐明技术凭借深厚技术积累，尤其是在“Vision Zero Booster”解决方案的推广中，将在欧洲前装市场及欧标要求下持续增长。公司将通过扩展海外布局、提升本地化服务，抢占全球商用车智能化市场先机，同时优化国内产品结构，提高高附加值产品竞争力，助力业绩稳步增长。

　　投资建议：锐明技术立足车路云一体化建设机遇，受益于国内外政策双轮驱动，凭借AI技术创新和充足的行业经验，公司有望在车联网和智能交通领域抓住机遇，开辟新的增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.49亿、6.11亿和7.93亿元，EPS分别为2.53、3.45、4.47元，对应当前股价PE分别为20、15、11倍，维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布2024年年报业绩，实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下滑63.52%，其中，2024Q4实现营收40.79亿元，同比下降27.67%，归母净利润-2.89亿元，同比下降136.54%，业绩符合市场预期。

　　Q4费用率下降，全年现金流稳健。2024年公司期间费用率为7.5%，同比增长0.5pct，其中Q4费用率环比下滑3.65pct，主要受益于销售费用和财务费用减少所致；2024年公司经营性现金净流入59.14亿元，同比增长200.65%，经营性现金充足。

　　毛利率降至低点，玻璃价格回升有望带动盈利能力修复。由于产能过剩原因，光伏玻璃价格持续下滑，影响公司盈利水平。2024年公司毛利率15.50%，同比下滑6.3pct，其中Q4毛利率环比下降3.09pct至2.88%。

　　产能领先，海外布局加码。截至24年底，公司总产能为19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时，在已有越南2,000吨/日产能的基础上，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。

　　盈利预测及投资建议。25年年初以来，政策带来的抢装潮促使光伏组件价格提升，排产逐步回暖，光伏玻璃价格短期有所抬升，公司一季度业绩有望改善，但行业的供需关系尚未出现明显转折信号，中期需要头部企业业绩以及出口数据进一步验证。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.72、18.82和22.57亿元，同比+26.41%、+47.88%和+19.96%，EPS分别为0.54、0.80和0.96元，以2025年3月28日收盘价18.58元计算，对应PE为34.21、23.13和19.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示。原材料和燃料动力价格波动风险，贸易争端风险，光伏装机低于预期，行业供给扩张，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外经济衰退风险。年3月28日

　　2024年年报及2025年一季报点评：25Q1增长提速，新产品新渠道贡献增量

　　24年公司实现营业收入13.18亿元，同比增长27.61%，实现归属母公司净利润3.00亿元，同比增长32.8%，实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长32.28%。24年公司毛利率为58.17%，同比提升1.82pct，净利率为22.77%，同比提升0.89pct。24年公司销售费用率为28.80%，同比提升2.78pct，管理费用率为2.45%，同比-0.74pct，研发费用率为2.66%，同比提升0.17pct。25年Q1公司实现营收2.40亿元，同比增长44.00%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长24.60%。

　　分品类来看，24年公司婴童护理系列实现收入6.90亿元，同比增长32.42%，销量同比增长6.71%，毛利率59.81%，同比提升1.52pct；驱蚊系列实现收入4.39亿元，同比增长35.39%，销量同比增长25.89%，毛利率54.18%，同比提升3.87pct；精油系列实现收入1.58亿元，同比增长7.88%，销量同比增长4.31%，毛利率63.44%，同比提升0.73pct。24年公司电蚊香液、驱蚊液、叮叮舒缓棒、蛋黄油面霜等多款大单品持续领跑细分赛道，聚焦细分市场需求推出了90余款新产品，25年在青少年控油祛痘、洗护发、婴童防晒、儿童彩妆领域有望持续发力。

　　线上平台市占率领先，线下渠道合作优质零售商，打造全渠道销售网络分渠道来看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销分别实现收入7.74/1.65/0.31亿元，同比分别增长24.84%/23.38%/4.06%，毛利率分别为63.07%/55.66%/52.09%，同比提升1.24pct/7.01pct/4.45pct。非平台经销商实现收入3.47亿元，同比增长39.64%，毛利率同比增长1.15pct。公司以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络，线上保持天猫、京东、抖音等电商平台的市场占有率；线年新增胖东来、永辉、美宜佳。

　　公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。long8-龙8(国际)唯一官方网站我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.94/5.07/6.35亿元，EPS为0.97/1.25/1.57元/股，对应PE为37/28/23x，维持“增持”评级。

　　公司发布2024年度报告：2024年公司实现营收133.55亿元，同比下降4.00%；对应实现归母净利润26.27亿元，同比增长7.03%；实现扣非归母净利润24.02亿元，同比增长0.65%。其中第四季度公司实现收入53.08亿元，同比上升2.95%，实现归母净利润10.29亿元，同比上升15.51%。

　　2024年Q1-Q4公司分别实现营收21.31/28.26/30.90/53.08亿元，同比分别增减-6.52%/-10.01%/-7.38%/+2.95%。分行业来看，油气行业/新能源及再生行业分别实现收入128.92/4.63亿元，同比分别增减-4.38%/+7.93%。分地区来看，公司2024年海外收入实现60.37亿元，同比减少7.39%，占整体营收比例为45.20%，海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78%，新增订单同比保持65.37%的高速增长。

　　盈利能力方面，2024年公司毛利率为33.70%，同比增加0.65pcts。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务费率为4.03%/3.58%/-0.75%，同比分别+0.47/+0.27/-0.68pcts，基本维持稳定；其中财务费率减少系本期结转确认的融资收益增加。同期公司研发费用为5.06亿元，同比减少1.07%。

　　2024年，世界经济温和复苏带动全球能源消费稳定增长，化石能源仍保持供应主体地位。国内清洁能源比重预计后续将边际提升，天然气是高比例可再生能源系统保持安全稳定的重要支撑。在全球及国内油气市场活跃度持续提升、行业景气度向好背景下，公司新签订单、利润等均保持增长，有望进一步受益于行业发展。海外市场来看，公司于2024年3月为中东子公司增资1.2亿美元用于在迪拜杰贝阿里自由区建设高端油气装备制造基地，有望进一步强化公司在全球油气行业影响力。

　　事件：中国发布2024年年度报告。报告期内，公司实现总保费收入6714.57亿元，同比+4.7%；实现归母净利润1069.35亿元，同比+108.9%；为337.09亿元，2023年经济假设下为458.05亿元，可比口径同比+24.3%。

　　负债端结构优化，业务质量提升。报告期内，公司总保费收入同比+4.69%至6714.57亿元，其中首年期交保费、10年期及以上首年期交保费同比分别+5.78%、+14.30%至1190.77、566.03亿元，占比同比分别+0.18pct、+0.71pct。14个月保单持续率达91.60%，同比+1.20pct，退保率为1.01%，同比-0.10pct。

　　个险渠道改革持续推进，人力质效延续改善趋势。报告期内，个险渠道、银保渠道、团险渠道、其他渠道保费收入分别为5290.33、762.01、276.25、385.98亿元，同比+5.47%、-3.23%、-1.88%、+17.33%。个险渠道有序推进“种子计划”布局，已在24个城市启动试点。截至报告期末，个险销售人力为61.5万人，月人均首年期交保费同比+15.0%。

　　投资收益驱动利润高增。截至报告期末，公司总投资资产为6.61万亿元，同比+22.14%，其中债券、股票、基金占比分别为59.04%、7.58%、4.64%，占比同比分别+4.93pct、-0.37pct、+0.82pct。受益于资本市场表现回暖，报告期内，公司总投资收益同比+137.78%至3082.51亿元，带动利润实现翻倍增长。报告期内，公司净投资收益率、总投资收益率为3.47%、5.50%，同比-24bp、+293bp。

　　经济假设调整，内含价值仍实现两位数增长。公司对经济假设进行适当调整，投资回报率假设下调至4%，普通型业务风险调整后的贴现率假设保持为8%，浮动收益型业务风险调整后的贴现率假设下调至7.2%。截至报告期末，公司内含价值达1.40万亿元，同比+11.15%。

　　盈利预测：公司负债端结构持续优化，人力队伍质效不断改善，投资端收益弹性充足。预计2025-2027年公司营业收入为5378.43、5669.13、6123.34亿元，归母净利润为1007.79、1040.82、1101.04亿元，每股净资产为20.48、22.72、24.42元，对应4月25日收盘价的PB估值为1.78、1.61、1.49倍。维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2024年年报，24年全年实现营业收入6.00亿元，同比增长45.94%；归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长27.18%；扣除非经常性损益后的净利润1.88亿元，同比增长59.17%。

　　传统小家电领域景气度回暖，新兴白电/汽车电子/服务器领域持续兑现。公司24Q4单季度营业收入1.67亿元，同比增长29.05%；归母净利润0.39亿元，同比下降24.17%；扣非归母净利润0.33亿元，同比下降6.25%，主要受到利息收入减少影响。分品类来看，公司电机主控芯片MCU/电机主控芯片ASIC/电机驱动芯片HVIC业务24年营业收入分别为3.85/0.85/0.84亿元，同比增长39.97%/75.63%/26.92%；毛利率分别为55.71%/58.92%/40.67%，同比增长-0.96/6.48/3.17pct。

　　白电国产替代加速，车规级+服务器散热+机器人领域全面开花。分下游应用来看，公司积极拓展白色家电、汽车、工业等下游应用领域，在智能小家电、电动工具、运动出行等应用领域24年营收占比62.43%，同时白色家电领域营收及占比继续增长，24年营收占比上升至19.64%。公司BLDC驱动控制芯片车规级产品已通过AEC-Q100车规认证和ISO26262功能安全管理体系认证，车规级芯片24年占营收比例提高至7.35%。伴随数据中心建设，服务器散热需求爆发，公司前瞻性布局用于服务器散热的无刷芯片。同时，公司在工业伺服领域研发成果显著，加入广东省人形机器人创新中心。

　　公司发布2024年年报，2024年实现营业收入81.51亿元，同比下降16.84%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降76.8%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入21.95亿元，同比下降26.27%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降85.9%。2025年第一季度实现营业收入20.68亿元，同比增长12.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降30.05%。

　　分业务来看，2024年，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入80.42/1.09亿元，分别同比下降16.77%/21.76%。2024年，公司生活用纸业务毛利率为30.46%，同比下降2.51pct。2024年度，公司密切关注市场环境，及时主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略，导致公司营业收入有所下降，同时受到行业市场竞争加剧等因素的影响，整体毛利率同比下降，盈利空间受到进一步挤压。

　　公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队，短期市场竞争加剧下业绩承压，但不改长期经营优势。基于25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为87.48/93.22/98.23亿元，分别同比增长7.3%/6.6%/5.4%；归母净利润分别为2.12/2.61/3.11亿元（2025-2026年前值为3.21/3.94亿元），分别同比增长174.4%/23.2%/19.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为0.16/0.20/0.24元，对应PE分别为41/33/28倍。维持“买入”评级。

　　纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

　　事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%。

　　“两翼”业务驱动营收增长，信用政策影响应收。公司营业收入增长稳健，根据公司官方公众号，我们判断主要得益于“两翼”业务，具体而言，石膏板及其他、涂料、防水分别实现营收42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）亿元，实现净利润7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要因投资收益贡献收窄（同比-59.68%）。应收账款方面，应收账款较年初增加25.09亿元，增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期”年度授信销售政策，其他应收款较年初增加0.72亿元，增长了57.26%，主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、备用金有所

　　费用率保持稳定，现金流恢复正常。2025年一季度，公司期间费用率为13.69%，同比上升0.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分别同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整体费用率保持稳定。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.96亿元，同比下降764.48%，主要系去年同期现金流受嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款的影响，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，若与2023年一季度相比，则公司经营活动产生的现金流量净额增长0.95亿元。

　　内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。当前中美“关税博弈”进入高波动阶段，外循环不确定性凸显，而内需政策发力与“顺周期对冲”成为核心方向。北新建材作为国内石膏板寡头，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是内循环政策受益的优质标的。短期看，石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长；长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。

　　盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月25日股价PE为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%；归母净利润119.49元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%。国际企业会计准则下，2025年一季度公司实现归母净利润133.74亿元，同比下降19.0%。

　　25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct至4.6%。2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。25Q1，杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，25Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+53.6%；售电量103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。

　　新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。截至一季报披露日，公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。此外，据公司2025年4月8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。

　　发售电量同比减少，电价下滑致毛利率同比下滑。25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到47505MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q1新增装机容量1241MW，其中1200MW为收购杭锦能源增加。25Q1公司售电价格为386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数1063小时，同比-165小时，降幅13.4%；毛利率15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额26.25亿元，同比-17.2%。

　　运输业务量及盈利下滑，黄骅港五期工程全面开工。1）铁路：25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里，同比-11.6%；毛利率40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额34.90亿元，同比-7.6%。2）港口：25Q1公司黄骅港装船量4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比-6.7%；毛利率47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额6.15亿元，同比-6.1%。3）航运：25Q1公司航运货运量2180万吨，同比-35.3%；航运周转量23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额0.31亿元，同比-69.6%。25Q1，受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。

　　煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。25Q1，公司聚乙烯销量9.20万吨，同比+2.8%；聚丙烯销量8.32万吨，同比+0.6%；毛利率7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额0.43亿元，同比+168.8%。

　　4月25日公司发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入15.4亿元，同比+3%、环比+18%；实现归母净利润0.71亿元，同比+39%、环比+27%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+1141%、环比+103%。

　　主要装置满负荷运行、主要原材料价格下降，Q1利润显著增长。一季度公司持续优化运营，主要装置满负荷稳定，EVA产品销量超4.3万吨，同比增长约28%；叠加主要原材料价格下降、装置运行效率进一步提升，公司生产成本同比下降，销售毛利率同比提升2.48PCT至18.77%。

　　EVA价格进入上行通道，Q2盈利有望持续改善。24Q4起EVA价格开始上涨，至4月底已较底部上涨19%，25Q2光伏下游抢装带动组件排产及胶膜需求增长，预计EVA价格及盈利有望持续修复。

　　多条新装置开始放量，逐步实现利润贡献。一季度公司EC、UHMWPE、电子特气、PLA装置陆续进入产能放量阶段，新产品开始贡献利润。公司EC产品成功通过锂电行业头部客户评价并实现供应；2万吨/年UHMWPE装置已产出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；1万吨/年电子级高纯特气装置已产出合格的电子级氯化氢、电子级氯气产品，已供应台积电、上海新昇等行业领先企业；10万吨/年乳酸装置、4万吨/年PLA装置已产出合格PLA产品投放市场，并开发3D打印等新应用场景。

　　在建项目逐步投产，新材料平台支撑业绩持续增长。公司持续聚焦新材料方向，20万吨/年EVA装置、10万吨/年POE装置、4000吨/年锂电添加剂VC装置、30万吨/年PO装置、5万吨/年PPC装置、24万吨/年PPG装置预计于2025年陆续投产，有望全面提升公司在新能源材料、可降解材料等领域的竞争力，支撑业绩持续增长。

　　根据我们对公司产品价格及盈利的最新判断，上调2025-2027年盈利预测至3.02、5.96、7.38亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为29%/97%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。

　　2025年4月25日，公司发布24年报和25年一季报，2024年公司实现营业收入779亿元，同比增长8%；归母净利润110亿元，同比增长17%。2025年一季度实现营业收入190亿元，同比增长51%，归母净利润38亿元，同比增长83%，大幅超出市场预期。

　　逆变器出货稳步增长，丰富阳台光伏产品布局：2024年光伏逆变器全球发货147GW，同比增长13%。毛利率30.90%，同比-1.94pct。公司2024年发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，丰富在阳台光伏领域的产品布局。储能发货大增167%，海外业务版图不断扩大：2024年储能系统全球发货28GWh，同比增长167%，毛利率36.69%，同比+4.07pct。2024年公司海外储能业务版图不断扩大，与Algihaz签约7.8GWh中东标杆储能项目，与英国FidraEnergy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾15GWh电池储能协议。

　　2024年及2025年一季度经营现金流均创历史新高：公司经营质量不断提升，2024年经营现金流121亿元，同比大幅增长73%，创历史新高。2025年一季度经营现金流17.9亿元，扭转了历史上Q1现金流为负的局面。

　　海外逆变器产能充足，有望对冲部分美国关税冲击：近期美国关税政策变动频繁，公司海外产能位于印度和泰国（合计25GW），“对等关税”税率分别对应36%和26%，但考虑到逆变器成本占光伏系统成本比例极低，我们判断关税成本大概率可以顺利传导至终端，预计对需求和盈利影响有限。

　　结合近期贸易环境和公司年报、一季报情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、207亿元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级和重点推荐。

　　高基数致收入同比承压，成本增长叠加渠道结构变化致利润同比下降。2025Q1总营收/归母净利润分别为4.49/0.34亿元，分别同比-19%/-58%。低毛利渠道拓展叠加原材料成本上升，盈利能力承压。2025Q1毛利率/净利率分别为31%/8%，分别同比-7.3/-7.3pcts。费用绝对额同比下降，收入同减致费率提升。2025Q1销售/管理费用率分别为13%/7%，分别同比+0.1/+1.5pcts。原料采购时间差异叠加椰子备货预付款增加，经营净现金流负值扩大。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.68/4.39亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-0.40亿元，销售回款同比-15%。截至2025Q1末，公司合同负债0.62亿元（环比-0.26亿元）。

　　产品方面，2025Q1椰汁饮料/水果罐头营收分别为2.28/1.55亿元，分别同减14.61%/16.80%；营收占比分别为50.78%/34.52%，分别同比+2.32/-3.23pcts。椰汁饮料占比持续提升，同时公司对椰子水系列产品进行品牌换新。渠道方面，公司根据市场变化打造不同区域的差异化渠道策略，积极开拓零食专营渠道，2025Q1零食渠道收入为0.46亿元。

　　我们看好C端椰子汁方面完善产品矩阵，同时以椰子水等产品提升高线城市销售占比；罐头方面继续打造水果罐头龙头，稳定基本盘；B端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道，贡献新增长。短期公司受大环境需求影响，同时零食渠道与原料销售业务放量，叠加销售推广力度较大致盈利能力承压，根据一季报，我们调整公司2025-2027年EPS为0.38/0.45/0.52（前值为0.38/0.46/0.53）元，当前股价对应PE分别为37/31/27倍，维持“买入”投资评级。

　　奥瑞金是全国规模最大的金属制罐企业之一，公司以三片罐业务起家，2012年拓展二片罐业务，2014年进军灌装业务，2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、预制菜等）、上马新能源项目、探索海外市场。截至2024年底，公司二片罐、三片罐和灌装业务各拥有14家/14家/3家生产制造基地，年产能分别为135/90/20亿罐。2014-2023年，公司营业收入由54.55亿元增长至138.43亿元，CAGR为10.90%；公司归母净利润由8.09亿元下降到2023年的7.75亿元，CAGR为-0.48%。公司通过自建产能及对外并购等方式，目前已基本完成三片罐和二片罐的全国性生产布局，主营业务规模稳步扩张。

　　金属包装是我国包装产业的重要组成部分，2023年中国金属包装行业规模以上企业全年累计完成营收1505.62亿元，累计利润71.72亿元，占整体包装行业营收的13.05%，占整体包装行业利润的11.91%。金属包装主要分为二片罐和三片罐。二片罐：2023年，中国二片罐行业的总市场规模为267亿元，总体需求量为607亿罐，啤酒罐和碳酸饮料罐分别占56%和26%。我国啤酒罐化率已由2014年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平，未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。以产能口径计算，2023年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。三片罐：2023年，中国三片罐行业市场规模为166亿元，主要应用于饮料领域，占比约82%。2022年我国三片罐产能中，奥瑞金占比23%，嘉美占比14%，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比35%。

　　1）三片罐业务：公司是中国红牛的独家金属包装供应商，早期与中国红牛共同成长，后积极培育新客户，持续扩大市场份额，目前客户主要涵盖中国红牛、伊利、达利园、旺旺、君乐宝、京鹏、泰奇食品等。随着客户需求扩大，公司稳步扩建产能，亦推动公司三片罐营业收入从2012年的32.71亿元增长至2022年的64.09亿元，CAGR为6.96%。受益于三片罐行业竞争格局较优和核心客户优势，公司三片罐产品毛利率较高，为公司业务基本盘，提供核心利润来源。2）二片罐业务：公司二片罐业务起步较晚，2012年上市后开始大力建设二片罐产能和收购二片罐行业优质企业作为新的业绩增长点，公司二片罐营业收入从2012年的1.29亿元增长至2022年的56.68亿元，CAGR为45.98%。随着公司成功并购中粮包装，公司二片罐的市场占有率将达到37%，居二片罐市场份额第一。2022年公司二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023年宝钢包装二片罐业务毛利率为9.57%，2024年波尔/皇冠控股毛利率分别为20.70%/17.72%），在规模扩张及整合增效下，公司二片罐业务盈利能力有望提升，贡献业绩弹性。3）新业务：公司积极布局灌装业务，深化一体化包装服务；打造自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，拓展业务空间。

　　公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。在不考虑并购中粮包装带来的业绩增量情况下，我们预计公司2024-2026年营收分别为143.19/150.70/161.32亿元，分别同比增长3.4%/5.2%/7.0%，归母净利润分别为8.25/9.25/10.43亿元，分别同比变动6.6%/12.1%/12.7%。截至2025年4月23日，EPS分别为0.32/0.36/0.41元，对应PE分别为16.19/14.44/12.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险。

　　事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入14.50亿元，同比减少42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少392.52%；实现扣非归母净利润-2.89亿元，同比减少340.82%。2025年Q1公司实现营业收入3.77亿元，同比减少39.48%；实现归母净利润0.57亿元，同比减少43.70%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比减少84.50%。

　　1）儿童药：2024年公司儿童药实现营业收入9.36亿元，2025年Q1公司儿童药实现营业收入2.47亿元。根据2024年年报，公司现有儿童药注册批件26个，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种，可用于治疗儿童流感、感冒、感染性疾病、功能性消化不良、手足口病、湿疹、过敏性疾病等多种临床需求迫切的常见疾病；公司现有在研儿童药有18个项目，涵盖癫痫、流感、哮喘等多种高发疾病。

　　2）慢病药：2024年公司慢病药实现营业收入3.70亿元，2025年Q1公司慢病药实现营业收入0.82亿元。根据2024年年报，公司现有慢病药注册批件65个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，多个产品入选《国家基本药物目录》和《国家医保目录》，公司现有在研慢病药项目29个，多数产品具有独家专利和独特治疗优势；2024年公司新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。

　　AR882是公司具备自主知识产权的全球1类小分子创新药，主要用于治疗痛风/高尿酸血症，AR882已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示：与现有疗法相比，AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。目前AR882海外和国内均处于关键性三期临床研究阶段。

　　1）海外临床进展：AR882正在开展两项全球关键性临床Ⅲ期研究REDUCE2和REDUCE1。2024年6月底，REDUCE2试验完成首例患者首次给药；2024年12月，REDUCE2试验已完成超过50%患者入组；2025年3月6日，REDUCE2试验完成全部患者入组。REDUCE1是一项与REDUCE2平行的Ⅲ期临床研究，2025年3月17日，REDUCE1试验完成首例患者入组。2024年8月，AR882获得美国FDA授予的快速通道资格（FTD），将有利于加速推进该药的临床试验以及注册上市进度。

　　2）国内临床进展：AR882正在开展国内Ⅱ/Ⅲ期临床试验。2024年6月，AR882完成II期阶段全部受试者入组；2024年10月，AR882国内II期临床试验结果揭晓并达到主要终点，治疗6周时已经展现出卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出优效（P〈0.001），AR882耐受性良好，无任何重度不良反应发生。AR882国内临床研究已经进入III期临床阶段，2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。

　　我们认为，在已经完成的全球多中心II期临床试验中，创新药AR882疗效和安全性得到初步验证，具备Bestin-class潜力，目前海外III期临床REDUCE2已经完成入组，2025年有望读出中期数据，海外III期临床REDUCE1和国内III期临床正在加速推进入组，AR882距离商业化越来越近。

　　高尿酸血症的发病率较高，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球高尿酸血症患病人数9.28亿人，预计2030年全球高尿酸血症患病人数将达到14.19亿人；2020年中国高尿酸血症患病人数1.67亿人，预计2030年中国高尿酸血症患病人数将达到2.39亿人。高尿酸血症是导致痛风的重要原因，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球痛风患病人数2.1亿人，预计2030年全球痛风人数将达到3.3亿人，2020年中国痛风患病人数3,420万，预计2030年中国痛风人数将达到5,220万人。目前已经上市的治疗高尿酸血症/痛风的常用药物包括非布司他、苯溴马隆、别嘌醇等，临床疗效和安全性上均存在一定的局限性。AR882是一种高效选择性尿酸转运蛋白(URAT1)抑制剂，除了能降低痛风患者的血尿酸（sUA）水平外，还能显著减少痛风石、减轻尿酸结晶负担及降低痛风急性发作率。2024年6月中旬，AR882溶解痛风石临床试验成果亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会，研究表明AR882在痛风石患者中进行的第6至12个月扩展研究中，患者的安全性和耐受性良好，sUA显著降低，表现出持续的痛风石和晶体体积溶解。

　　我们认为，无论是全球来看还是国内来看，高尿酸血症/痛风人群基数较高且发病率呈现上升趋势，现有临床用药存在一定局限性，已有研究表明AR882具备独特竞争优势，如果成功上市，面对广阔的人群基数，有望打造成为具备全球竞争力的现象级大单品。

　　2025年2月，公司发布新一期股权激励方案，拟向353人核心骨干员工授予股票期权总量不超过765.20万份，约占公司总股本的1.694%。业绩考核目标方面，公司设立3个行权条件（满足其一即可）：1）以2023年为基准年，公司2025-2027年考核利润增长率分别不低于32%、52%、75%，考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益，2023年考核利润基数约为4.52亿元；2）2025-2027年每年获批一个创新药IND（临床试验申请）；3）2025-2027年每年获得药品注册批件数量不低于10个。

　　我们认为，公司底部发布股权激励方案，业绩考核同时兼顾利润指标和研发指标，2025年有望轻装上阵再出发。

　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.96亿元、20.18亿元、22.68亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.12亿元、2.51亿元，EPS（摊薄）分别为0.40元、0.47元、0.56元，对应PE估值分别为93.93倍、80.69倍、68.30倍。

　　风险因素：AR882研发失败的风险；集采降价不确定性风险；行业竞争加剧的风险。

　　2024年业绩稳健增长，传统行业新签订单增速较快。公司2024年实现营业收入68.21亿元，同增2.54%，归母净利润3.35亿元，同增8.06%，扣非后归母净利润3.12亿元，同增12.20%。分业务看，工程总承包/工程设计/工程监理/工程咨询分别实现营业收入50.45/10.86/4.15/1.38亿元，分别同比+8.02%/-15.83%/+1.17%/-12.10%。2024年，公司新签合同额86.16亿元，同增7.49%，制浆造纸、食品发酵、日用化工三大传统行业累计新签52.20亿元，同比增长20.40%，占比60.59%。其中，制浆造纸行业全年累计签约31.99亿元，同比增长86.96%，占比37.13%；新兴行业中，新能源新材料行业新签14.10亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营业收入10.49亿元，同减15.32%，归母净利润0.46亿元，同减17.57%，扣非后归母净利润0.43亿元，同减20.53%。2025Q1新签合同额17.55亿元，同增5.80%。

　　2024年盈利能力有所提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为15.27%，同升0.71pct，净利率为4.92%，同升0.25pct。2025Q1毛利率为14.09%，同降0.56pct，净利率为4.34%，同降0.12pct。2024年公司经营现金流量净额为2.77亿元，同比多流入217.03%，主要系报告期内公司一方面加大回款力度，一方面根据付款节点，支付的工程款项总量较上年同期有所减少；2025Q1公司经营现金流量净额为-1.82亿元，同比转正为负。

　　新兴业务发展迅速，加快布局“一带一路”。公司在制浆造纸、食品发酵、制糖、烟草酿酒、精细化工、民用公建等传统业务领域具备竞争优势，在生物医药、新能源新材料、能源环保等新兴业务领域发展迅速。2024年公司以优势行业为突破口，聚焦“一带一路”沿线，加快海外布局，全年境外新签订单19.08亿元，同比增长46.15%，涉及制浆造纸、食品发酵，新能源新材料等多个行业，项目遍及东南亚、非洲、欧洲近20个国家和地区。

　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

　　中科创达披露2024年年报，公司24年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为53.85（同比+2.72%）、4.07（同比-12.60%）、1.75（同比-48.49%）亿元，其中单四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为16.90（同比+23.76%，环比+30.67%）、2.55（同比+282.76%，环比+436.76%）、0.48（同比+125.73%，环比+25.31%）亿元。

　　四季度业绩环比改善，端侧智能研发投入持续。24年公司手机、汽车、物联网业务线%）、15.45（同比+3.73%）亿元，汽车业务已稳健成为公司主要收入来源，三大业务板块毛利率分别为34.67%（同比-8.42pct）、44.30%（同比-1.32pct）、18.27%（同比+0.76pct）。受下游车企竞争加剧影响，汽车厂商验收周期加长，部分厂商车型出货不及预期，创达智能汽车业务增速虽有所放缓，但仍维持相对较高的毛利水平。费用方面公司24年销售、管理、研发费用率分别为3.71%（同比-0.08pct）、8.88%（同比-0.51pct）、19.09（同比+0.96pct），公司在提升运营效率的基础上加强对机器人等端侧智能领域的研发投入。从边际趋势上来看，公司四季度实现归母净利润2.55亿元，同比扭亏，环比大幅提升，经营活动净现金流达2.88亿元（同比+37.46%，环比+63.35%），下半年特别是四季度环比改善明显。

　　以OS为核心把握汽车“中央集中式架构”与“端云混合架构”机会。中科创达发布的整车操作系统“滴水OS”深度聚焦中央计算架构与车端AI应用两大产业前沿，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通，向行业合作伙伴提供全开放、全白盒的选项。开放层面，滴水OS构建了一套全面且灵活的AI中间件与系统框架，能够无缝对接各类主流芯片与大模型，同时通过与主流大模型厂商展开合作，打造出一套强大的AI中间件，降低大模型部署难度，此外借助多Agent联合技术，实现对多个复杂场景的深度赋能。业务模式层面，我们认为白盒的交付方式有望提升客户接受度加快合作落地。目前，滴水OS已与瑞典数字音频先驱Dirac、全球领先的地图数据服务公司HERE Technologies等数十家伙伴建立良好的生态合作。

　　端侧智能领域多点开花，深化合作有望构筑新增长极。除了整车操作系统外，中科创达的“端侧智能”主要布局在机器人、AI眼镜与MR、AIPC、AI手机、创新AI硬件等领域，当前产品实现逐步落地。机器人产品主要是面向工业领域的移动机器人（AMR、无人叉车、多关节复合机器人），当前在汽车及零部件、锂电、3C、食品及饮料等行业形成落地应用；AI眼镜与MR方面创达子公司创通联达推出基于高通芯片平台的轻量化AI眼镜Smart Glasses和混合现实MR HMD Pro；AI PC方面创通联达推出四款AI Mini PC参考设计，同时中科创达与微软、高通保持紧密合作，并且在AIPC生态上与主流PC厂商建立合作，帮助厂商端侧模型落地。我们认为多年积累的操作系统技术与广泛且深入的生态合作是创达的核心竞争力，2024年中科创达进一步扩大与深化生态合作，例如与字节火山引擎共建联合实验室赋能端侧智能，与火山引擎的扣子、豆包大模型、火山方舟、火山云等云端服务实现深度整合，同时创达与Arm合作成立Arm SystemReady Devicetree合规实验室，助力芯片厂商、OEM等更加便捷、高效地进行设备开发。

　　盈利预测及投资评级：受汽车行业阶段性竞争加剧影响，叠加公司在端侧智能方向的持续研发投入，中科创达业绩当前增速有所放缓，但我们认为人工智能对终端设备的改造是大方向，同时创达的软件能力与开放生态能帮助其分散风险、打造差异化竞争优势，随着软硬件一体化趋势及软件价值量的提升实现份额增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.44/5.53/6.68亿元，当前股价对应PE值分别为55/44/36倍，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：智能驾驶推进不及预期、端侧智能业务成长性及盈利释放不及预期、公司与字节、高通等的合作不及预期、汇率波动风险、海外业务风险等。

　　事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收117.9亿元，同比+20.55%，归母净利润2.05亿元，同比+2.42%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+3.57%。2025Q1营收33.03亿元，同比+25.1%，归母净利润5778万元，扣非归母净利润4620万元。

　　灵活用工拉动营收提速：2024年全年分业务板块来看，公司灵活用工2024年收入111.4亿元，yoy+22.4%，中高端人才访寻收入3.75亿元，yoy-11.6%，招聘流程外包收入0.55亿元，yoy-18.3%。顺周期的招聘类业务同比下降但降幅收窄，灵活用工派出人次达50万，较上年38万提升30%，其中以技术驱动为导向的IT研发岗是主要增长点。2024年末公司在册灵活用工业务的岗位外包员工4.55万余人，同比+28.16%，技术研发类岗位占比增长至68.2%，较2023年末提升6.67pct。

　　灵活用工维持高增，AI技术拓宽业务想象空间：2025Q1公司灵活用工累计派出14.57万人次，截至2025年3月末在册灵活用工业务的岗位外包员工4.74万余人，同比+31%，其中技术研发类岗位占比达68.3%新高，同比提升5.43pct。公司加速AI技术的行业应用及数字化转型，推动交付效率和管理效能优化，产业互联平台禾蛙累计交付岗位1.5万个，同比增长120%。

　　盈利预测与投资评级：产业升级趋势推动国内招聘市场迎结构性复苏，带动科锐国际营收提速，AI技术提效拓宽公司业务想象空间。我们上调公司2025-2026年归母净利润从2.2/2.4亿元至2.68/3.17亿元，新增2027年公司归母净利润3.55亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为25/21/19倍，维持“买入”评级。

　　2024年报&2025年一季报点评：强化全球制造能力，全球化布局助力成长

　　2024年公司工业控制增速较快，实现营收10.25亿元，占公司整体业务比例超过47%，同比增长32%，主要是受益于全球经济的复苏，电动工具等高单价耐用品市场需求恢复，同时公司在客户端的份额不断提升。同时公司通讯设备行业实现营收3.69亿元，同比增长40%，也是公司增速较快的板块，主要得益于AI带来的资本开支的大幅提升，公司越南工厂已经实现了服务器主板和服务器整机组装等项目的量产。从利润率看，2024年公司整体毛利率25.10%，相比2023年的22.01%提升3.1pct，公司通过精细化的供应链管理，充分利用了原材料价格走低、外部需求不足和产能过剩的时机，优化了采购成本，进而提高了毛利率，此外材料和零部件推进替代方案实现了客户和公司的双赢。

　　2024年公司海外工厂成效显著：越南工厂和墨西哥工厂产能快速提升，罗马尼亚工厂顺利实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段，海外产值整体显著增长。公司服务超过300家客户，覆盖工控、医疗、通信设备、汽车电子、高端消费电子等领域，产品超过6000种，其中外资客户占比超过65%，并与多个细分行业头部客户形成长期战略合作。作为服务全球的EMS服务商，公司依托海外高质量大客户需求，提前进行了海外工厂的布局。墨西哥工厂服务北美市场，越南服务东南亚市场，罗马尼亚服务欧洲市场，三大海外制造基地，支持客户“就近交付”需求，同时通过统一部署SAP、EWM自动化仓储管理系统及QTS质量追溯系统等信息化系统，实现全球工厂生产数据实时监控与库存高效调度。在贸易摩擦的背景下，公司有望凭借海外产能抢占客户更多份额，不确定中蕴含着进一步成长更多机遇。

　　2024年报&2025年一季报点评：消费电子行业复苏拉动需求攀升，25Q1业绩同比+125%

　　消费电子行业复苏拉动市场需求，24全年与25Q1扣非归母净利润同比高速增长。公司发布2024年报与2025一季报，2024年实现营收1.94亿元，同比+14.54%；归母净利润0.50亿元，同比+30.46%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+43.30%。25Q1实现营收0.39亿元，同比+23.84%；归母净利润0.10亿元，同比+125.39%。业绩增长主要系国家促消费、稳增长政策落地背景下，消费电子行业在技术创新与市场需求的双重驱动下实现明显复苏，电子测量仪器产品销量大幅提升。同时公司持续优化经营、销售、盈利模式，增强全流程成本管控，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.02%/8.90%/16.17%/-0.80%，同比-0.41/-4.60/-2.46/-0.36pct，在销售毛利率小幅下滑1.08pct至56.01%的情况下，带动销售净利率同比+3.16pct至25.95%。

　　元件参数测试仪与安规线材测试仪增速稳健，合计贡献近七成营收。1）元件参数测试仪：国家增量政策落地显效，消费电子领域复苏明显，拉动产品销量增长，2024年该业务营收同比+14.80%至0.88亿元，占比同比+0.11pct至45.62%，毛利率同比-1.31pct至63.75%。2）安规线材测试仪器：公司成功研发推出一系列新仪器，聚焦于新能源充电储能产品的分析测试，依托新能源汽车行业迅猛发展，有效提升了市场份额和核心竞争力。2024年该业务营收同比+15.71%至0.44亿元，占比同比+0.23pct至22.79%，毛利率同比+0.28pct至44.10%。3）其他：微弱信号检测仪器/电力电子/仪器附件业务营收分别为0.34/0.13/0.09亿元，同比+5.03%/+24.16%/+28.73%。

　　先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）完善产品矩阵：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。

　　盈利预测与投资评级：新兴市场消费能力提升与数字化进程加速，调整公司2025~2026年归母净利润分别为0.62/0.75亿元（前值为0.58/0.76亿元），新增2027年归母净利润预测为0.91亿元，对应最新PE为66.26/54.45/45.00x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。

　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收10.43亿元(-16.77%)，归母净利润0.93亿元(-46.82%)。2025Q1营收2.79亿元(+18.32%)，归母净利润0.53亿元(+93.75%)。受行业竞争加剧影响，公司经营偏承压。我们下调公司2025-2026年盈利预测，long8-龙8(国际)唯一官方网站新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.71/2.07/2.49（2025-2026年原预测分别为1.89/2.29）亿元，对应EPS分别为0.49/0.60/0.72元，当前股价对应PE为27.7/22.9/19.0倍。公司猪苗业务短期经营承压，发力禽苗化药驱动业绩增长，反刍苗及宠物苗放量增长，维持“买入”评级。

　　生物制品：2025Q1营收1.96亿元(同比+16.82%)，其中猪/禽/反刍/宠物用营收分别0.66/1.23/0.01/0.05亿元（同比-11.64%/+33.8%/+51.97%/--）。化药：2025Q1营收0.59亿元(同比+9.68%)，其中宠物用营收0.03亿元（同比-42.06%）。功能性保健品等（宠物用）：2025Q1营收0.06亿元(同比+175.63%)。分产品营收看，受市场竞争加剧，2025Q1公司猪苗业务经营承压，发力禽苗及化药业务驱动业绩增长，反刍苗营收保持高增长态势，宠物苗持续放量兑现。

　　2025Q1公司毛利率59.71%（-4.70pct），净利率18.99%（+7.39pct），销售/管理/财务费用率分别为22.28%/6.80%/-0.09%，分别同比-4.64/-7.75/+0.21pct。公司持续推动降本控费，期间费用率下降驱动净利率提升。公司重视研发投入，2024年公司共计投入研发支出1.06亿元，占营业收入的比例为10.17%。报告期内猪伪狂犬活疫苗等多款疫苗获新兽药注册证书，犬二联、犬四联等多款宠物疫苗在研，产品储备充足，持续成长。

　　发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X，申购日为2025年4月28日。天工股份本次发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X，申购日为2025年4月28日。本次公开发行股份初始发行股份数量为6,000.00万股，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至6,900.00万股，发行后总股本扩大至65,560.0015万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的10.52%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为10.94%，老股占可流通股本比例为16.32%。战略配售机构由中信、国泰海通、中金三家顶级券商领衔，外加一众私募，锁定期达到18个月，足见机构对其认可度较高，充分体现长期价值投资者对公司发展前景充满信心。募投的“年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目”拟通过在公司现有土地新建生产车间，凭借公司拥有的产品专利技术、技术研发储备与现有生产设施，新增生产及其他辅助设备，实现年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材的能力。

　　钛及钛合金产品国家级“小巨人”，2024年净利率22%。天工股份是中国重点发展关键战略材料级钛及钛合金产品专业级生产制造商，位列国内民营钛合金市场前列。天工股份产品涵盖线材、板材、管材、钛锭等，被广泛应用于消费电子、航空航天、海洋工程、化工能源、生物医疗、3D打印等新型高科技产业。2023年至2024年，常州索罗曼及其关联公司均是公司的第一大客户，对其营业收入占比均超过70%，客户集中度相对较高。公司不断强化钛及钛合金研发与生产工艺革新，以高端的板材、管材及线材产品为开发方向，着眼于产品结构的优化，向钛及钛合金新材料高端产品市场稳步迈进。截至2024年12月31日，公司已取得专利51项，其中发明专利14项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收8.01亿元、归母净利润1.72亿元（yoy+1.57%）。

　　高品质钛合金为战略性新兴行业，下游领域宽泛。钛工业产业链分为钛材和钛白粉两大条线。钛材工业上游从钛矿制备海绵钛，中游通过熔炼、锻造等工艺加工成钛锭及各类钛材，下游应用于化工、消费电子、航空航天等领域。2015-2023年，中国钛加工材产量和销量年均复合增长率分别达15.97%和16.51%，2023年产量达15.91万吨，其中板材占比最高，线材增速显著。政策层面，国家通过《新材料产业发展指南》等文件将高品质钛合金列为战略性新兴产业，推动其在高端装备、3D打印等领域的应用。行业龙头企业如宝钛股份、西部超导主导市场，天工股份等企业仍有较大成长空间。钛材凭借耐腐蚀、轻量化等特性，正逐步拓展至消费电子、生物医疗等民用领域，未来随着成本降低，市场潜力将进一步释放。

　　申购建议：建议申购。公司是中国专业的钛及钛合金材料生产制造商，产品涵盖板、管、线等各大类别，并获得消费电子领域全球知名厂商认可。2024年，公司先后获得航空航天、医疗器械等体系认证，并在增材制造等高端应用领域实现“零的突破”，成功打开新的市场空间。未来，公司有望在有效利用现有装备产能的基础上，继续加大钛及钛合金新材料的研发力度和投资强度，在提升产品品质的同时，进一步丰富产品的品类，在扩充产能的同时，实现由生产驱动向技术研发驱动的转型升级。可比公司最新PETTM中值达43.3X，建议申购。

　　风险提示：存货减值风险、原材料价格波动风险、重大客户依赖及被替代的风险。

　　公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；扣非净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%、环比+15.43%；归母净利润-0.50亿元，扣非净利润-0.54亿元，同环比转亏，其中非经常性损益主要是3,676万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税）。2024年业绩承压主要是公司研发费用同比增加5,839万元至4.23亿元，同时沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，2024年公司合计计提资产减值1.54亿元（其中存货跌价准备1.05亿元）。（2）2025Q1：实现营收8.61亿元，同比-8.17%、环比-7.46%；归母净利润0.80亿元，同比-18.76%、环比扭亏；扣非净利润0.76亿元，同比-14.14%、环比扭亏。考虑沸石业务不确定性及公司研发支出规。